365官网:又来一头独角兽!全球排名第一,年营收170亿,业绩增速堪称疯狂!

  • 时间:
  • 浏览:12

  1848年1月24日,美国加利福尼亚州Sutter’s(萨特)锯木厂的工人,James Marshall,在萨克拉门托东北36英里的科洛马附近,在一条河的河岸上发现了黄金。两个月后,旧金山报纸“The Californian”首次曝光了发现黄金的消息。

  随后,发现黄金的消息很快扩散。在这里,和其他地方不同,黄金并非深埋于地下,很多都是裸露于地表和河床上。你只需要一个铲子,就能挖到大把黄金。据说有一个叫做Joe的人,只用了7周时间,挖到价值4万美元的黄金。而一个12岁的小男孩,只用两天就挖到了价值2700美元的金子。

  如此爆炸的新闻,事态很快就失去控制——这件事,直接催生美国历史上最大的移民浪潮。美国其他州,乃至其他各个大洲,包括欧洲、大洋洲、亚洲,都有大批淘金者慕名而来。在这场著名的淘金热中,有两类人赚了大钱,一是卖铲子的人,二是卖牛仔裤的人。知名牛仔品牌LEVI'S,就是在那一时期赚了第一桶金。

  这是大约一百多年前的事,但吊诡的是,太阳底下没有新鲜事。在160多年后,在2017年,几乎原封不动的发生了翻版——比特币。

  2017年,比特币的价格上涨19187.78美元/个,相比于年初,足足上涨了1879%,一年时间,涨了将近19倍。19187.78美元,按现在的汇率折算,相当于13.23万元,也就是说,一个比特币,可以买下一辆东风雪铁龙C4L、13台苹果电脑、501克的黄金……

  ▼

  图1:比特币收盘价(单位:美元)

  来源:wind

  今天要研究的这家公司,就是在虚拟货币领域“卖铲子的公司”——挖矿机生产商。现在,这家公司马上要在港股上市。

  来,看看这门生意有多赚钱:

  2015年到2018年上半年,其营收为1.37亿美元、2.78亿美元、25.18亿美元(折合人民币174亿元)、28.45亿美元,净利润为0.49亿美元、1.14亿美元、7.01亿美元、7.43亿美元,经营活动现金净流量为-0.06亿美元、-0.96亿美元、-1.92亿美元、-6.22亿美元,毛利率为52.0%、54.5%、48.2%、36.2%。

  营收3年复合增速为328.2%,在之前我们研究过的所有行业中,这个增速可以说是神一样的存在。

  注意,营收增速相当疯狂,2018年仅仅上半年就完成了去年全年的营收。这业绩真的是吊炸天。它的名字,叫比特大陆,全球第一大加密货币矿机公司,不折不扣的独角兽。

  不过,如果你仔细琢磨以上数据,应该能发现几个值得思考的细节问题:

  1)营收疯狂增长,但经营活动现金流却连年是负数,这是怎么回事?

  2)独角兽、全球最大,这样的光环加身,是否意味着值得投资?在虚拟货币这个特殊的产业链里,梳理到最后,究竟谁才掌握最终的话语权?

  3)如果一家公司账上拥有比特币作为资产,那么,从会计处理的角度,这些虚拟货币资产,应该怎么入账?

  4)比特大陆上市后,估值逻辑究竟应该是怎样的,它应该如何估值?按照比特币的疯狂,在资本市场再来一遍?还是参照相关行业(比如芯片设计),来探寻估值逻辑?

  今天,我们就以比特大陆这个案例入手,来研究一下比特币矿机领域的产业逻辑,以及财务特征。这是我们关于区块链领域的第二篇研报,之前的研究是嘉楠耘智。

  值得一提的是,港股上市如今已经成为大多数内地企业首选的资本路径,港股、美股市场与A股市场有什么区别?什么样的企业适合去港股或美股IPO?都有哪些风险?在强监管周期下,企业融资策略和融资路径该如何选择?

  注意,10月24日-10月25日,优塾将开设研讨会,地点北京,优塾特邀嘉宾将用实战案例为您介绍企业融资战略及上市路径规划设计,两天一夜,干货满满!

  另外,我们终于出新书了!这本,分析会计准则的实操应用,以及上市公司如何神不知鬼不觉调节财务数据。值得你仔细研究。同时,对本案所说的“现金流、债务”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议细研究、、、,每日精进,必有收获。

  优塾原创,转载请后台回复“白名单”

  数据支持:东方财富Choice数据

  点击上图,报名参加

  详情咨询朱老师:18817383605

  — 01 —

  披上技术外衣的淘金热潮

  ▼

  2008年,世界金融危机,全球恐慌,以致于人们开始严重怀疑现存的世界货币金融体系。同年11月,中本聪发表了《比特币:一个点对点的电子货币体系》报告。

  2009年1月,中本聪在芬兰赫尔辛基,用一个小型服务器,亲手创建了第一个区块——即比特币的创世区块(GenesisBlock),并一次性获得50枚比特币奖励,第一个比特币就此诞生。

  而后10月,首个比特币汇率公布,1美元兑换1309.03个比特币。

  2010年,比特币首次公开交易。一开始,比特币很廉价,以致弗罗里达的一个程序员,拉兹洛.汉椰克,花了10000个比特币,购买了两张披萨。

  可是很快,2011年,比特币名声大噪:福布斯刊文《密码货币》介绍了比特币,维基百科也认可比特币。媒体推波助澜之后,2011年末,比特币的价格上涨,变为1个比特币兑换5.27美元。

  2012年,比特币开始被应用在诉讼、购买专辑、汽车、医疗等各个领域,1个比特币的价格上涨至13.3美元。[1]

  根据中本聪的设置,比特币是破解区块链之后的奖励,而区块链是一串使用密码学方法相关联产生的数据块 ,这个数据块需要利用矿机进行解码计算,最先计算出的获得奖励。

  此外,其还设置了比特币的数量,总量为2100万个,这直接导致比特币的开采,越往后,难度越大。

  因此,要想获得比特币,就要进行解码计算,且算力越强越好。此前的“挖矿设备”主要是采用CPU、GPU芯片。不过,随着比特币挖矿难度增加,专用挖矿的ASIC芯片就有了市场。

  ASIC芯片相比CPU、GPU、FPGA芯片,计算速度更快,性能更好,功耗更低,大规模生产的成本也更低廉,产品性能巨幅提升。

  因此,当2012年9月,南瓜张(嘉楠耘智创始人)推出第一批ASIC矿机时,价格一度从1299美元上涨到25万元人民币。[2]

  2013年,比特币最高价格达1131.99美元/个,与当时的黄金价格1235美元/盎司基本持平。

  ▼

  图2:比特币收盘价(单位:美元)

  来源:wind

  在这样的走势诱惑之下,全球掀起“挖矿”热潮。正是在这样的背景下,比特大陆成立了,专做虚拟货币矿机芯片生产。

  说起比特大陆,离不开其创始人吴忌寒。

  吴忌寒,85后,2009年北大毕业,心理学和经济学双学位,他一直把巴菲特作为自己的偶365官网像。毕业后进了一家风投公司,担任分析师,并成功升职为投资经理。

  直到2011年5月,他首次接触到比特币,非常感兴趣。于是,他打电话向朋友募资,最终募得10万元,ALL in 比特币,那时候,比特币的价格是10美元/个。

  到了2014年,他将比特币清盘,收益赚了几十倍。与此同时,他还和好友铗(科幻作家长)、老端,一起创办了巴比特(比特币资讯交流网站),成为比特币的布道者,是国内首个翻译中本聪的论文的先行者。

  直到2012年8月,中科大少年班学生蒋信(俗称“烤猫”)创立公司,准备制造ASIC矿机,并发起“虚拟IPO”项目在线筹款,拟发行16万股。当时,投芯片的成功率仅为3成,但吴忌寒毫不犹豫地买入了1.5万股,几乎倾尽所有积蓄,豪赌了一场。

  没想到,蒋信竟干成了,不到一年,每月可以挖出4万比特币,价值上千万元人民币,其与阿瓦隆、蝴蝶实验室,齐名为世界三大矿机供应商。

  吴忌寒的身价暴涨,这更是激发了他对比特币的热情。2013年,他辞掉投行工作,花几百万预定了南瓜张(嘉楠耘智创始人)的Avalon矿机,准备大干一场,结果没想到对方跳票。

  上游矿机厂商的强势话语权,一下子刺激了他,于是他下定决心,要自己研发矿机。同年,他成立了公司,名叫:比特大陆。

  尽管有一腔热情,但拗不过自己并非理工技术男,没技术,咋开发矿机?

  没事,技术不够,大牛来凑。他找到了清华大学一个拥有十年集成电路设计经验的高材生,詹克团。

  吴忌寒向其提出要求,要在最短时间内开发出高效运行ASIC芯片,在芯片研发成功之前,他没钱发工资,但最终给的报酬,是技术团队持股60%。

  花了两小时看完比特大陆的资料,詹克团爽快的接受了要求,立即决定加入比特大陆。2013年11月11日下午,比特大陆推出其自主研发365体育了55nm比特币挖矿芯片BM1380,并宣布不久之后,将推出基于55nm芯片的蚂蚁矿机(AntMiner)S1,即第一代蚂蚁矿机。[2]

  然而4天后,也就是2013年11月15日,嘉楠耘智已经开始正式出售第二代阿瓦隆矿机,制程55nm。但嘉楠耘智的先发优势,似乎并没有维持多久。

  2014年4月,比特大陆的第一颗28nm制程的芯片BM1382流片成功。

  2014年10月,比特大陆的28nm制程的芯片BM1384流片成功。同年,推出其第一个蚂蚁矿池。

  2015年6月,比特大陆继续采用28nm工艺流片了BM1385芯片。这比采用28nm制程的阿瓦隆(Avalon)A6提前了3个月,且在功耗和成本都优于嘉楠耘智。

  此后,比特大陆就一路开挂。

  2015年,其搭配28nm的ASIC芯片的蚂蚁矿机S7问世。2016年,其推出搭载16nm的ASIC芯片蚂蚁矿机S9。

  2017年,其开始推出非比特币加密货币的矿机,并推出第一代AI ASIC芯片BM1680;2018年,其推出第二代AI ASIC芯片BM1682,并成功发布第一代7nm ASIC芯片。

  如今,其员工人数已经超过2000人,是全球最大的矿机生产商。不仅如此,实际上它已经位列半导体行业前列。根据费若斯特莎利文的报告,以收入计算,其为中国第二大、全球前十大无晶圆厂芯片设计厂商。

  好,既然按照行业分类,应该把它放在半导体产业链上,那么,这门生意的情况到底如何?

  — 02 —

  矿机到底是一门怎样的生意

  ▼

  比特大陆,成立于2013年,控股股东为Cosmic Frontier Limited(詹克团)、Victory Courage Limited(吴忌寒365体育),实际控制人为詹克团,持股比例为36%,主业为无晶圆厂芯片设计。

  ▼

  图3:比特大陆股权结构图(单位:%),

  源:招股说明书

  所谓的无晶圆厂芯片设计,指的是Fabless模式,无工厂、只负责芯片的前端设计环节。

  其上游,主要为晶圆、封测等供应商,如台积电、日月光、长电科技等,上游的行业集中度高,对上游的行业话语权较弱。其中,台积电为第一大供应商,2018年上半年,其采购额占总采购额59.2%。

  其下游,主要为对加密货币有需求、有AI解决方案的个人及公司,下游集中度很分散,前五大客户占比10.9%。销售模式为通过官网直接对外销售,接受客户预订。而在产品交付前,下游客户会全额支付货款,并由客户承担运费以及产品损坏、交付延误的风险,其对下游的话语权极强。

  2015年,比特大陆的客户数量有6000名,到了2017年增至46000名,据最新消息显示,截至2018年6月30日,客户数量已经高达80000名,3年复合增长为176%。

  这门生意有多赚钱?来看数据:

  2015年到2018年上半年,其营收为1.37亿美元、2.78亿美元、25.18亿美元、28.45亿美元,净利润为0.49亿美元、1.14亿美元、7.01亿美元、7.43亿美元,经营活动现金净流量为-0.06亿美元、-0.96亿美元、-1.92亿美元、-6.22亿美元,毛利率为52.0%、54.5%、48.2%、36.2%。

  注意,营收3年复合增速为328.2%,但毛利率却在逐年下降,这是为啥?

  其招股说明书是这样解释的:

  同期我们的整体毛利率分别为52.0%、54.5%、48.2%、48.7%及36.2%。2017年毛利率下降主要是由于,我们于2017年录得存货及预付供应商款项减值拨备,导致矿机销售毛利率减少。2018年上半年,我们的毛利率大幅下降主要是由于矿机销售毛利减少,而其原因是(i)加密货币市价波动造成矿机的平均售价下跌;及(ii)我们录得252.7百万美元的存货减值拨备。

  也就是说,比特大陆的存货和预付供应商款的减值准备,不是按照一般做法(计入资产减值损失),而是计入成本,进而增大成本,拉低了毛利。扣除减值准备影响,2015年到2018年上半年,其毛利率为52.0%、54.5% 、57.7%、45.1%。

  除此之外,2017年到2018年,比特大陆矿机销售的均价由1171美元降低至992美元,降幅为15%。因此,扣除减值准备的毛利呈下降趋势。

  从收入结构上看,本案主要来自五大板块,分别为:矿机销售、自营挖矿、矿池运营(挖矿收入的5%)、矿场服务(托管服务)、其他。

  ▼

  图4:收入结构(单位:亿美元)

  来源:优塾团队

  2015年到2018年上半年,矿机销售额分别为1.08亿美元、2.15亿美元、22.63亿美元、26.84亿美元,占营收比为79%、77%、90%、94%,毛利率为58.4%、55.3%、46.2%、35.1%,毛利贡献率为88.2%、78.4%、86.2%、91.4% 。

  另一个占比较大的业务,是自营挖矿,销售额分别为0.28亿美元、0.54亿美元、1.99亿美元、0.94亿美元,占营收的比为20%、19%、8%、3%,毛利率为28.1%、52.1%、64.6%、41.5%。

  由此可见,主要营收和利润来源,还是矿机销售这一块。

  矿机销售,根据销售矿机的类别,可分为三类:比特币矿机、其他加密货币矿机(以太币、莱特币等其他),以及矿机配件销售。

  ▼

  图5:矿机销售分项(单位:亿美元)

  来源:优塾团队

  2015年到2017年,比特币矿机销售占比下降,从97%降至60%,而其他加密货币矿机,则从0%上升到35%。

  而其他加密货币矿机的销售也离不开加密货币的价格走势,以2017年为例,以太币价格由8.2美元/个上涨到1275美元/个,涨幅为15449%,莱特币价格则由4.6美元/个上涨到355.5美元/个,涨幅为7628%。

  不过,随后加密货币价格开始回落,截至2018年4月份,以太币和莱特币的价格分别为393美元/个和118美元/个,降幅为69%、66%。

  ▼

  图6:其他加密货币走势(单位:美元/个)

  来源:Wind

  梳理完以上信息,如果让你来做这门生意,你会把钱烧到哪里?或者说,你认为哪里是它的护城河?

  — 03 —

  其实核心在芯片设计

  ▼

  早在2011年,挖矿设备简陋,运算速度慢,一般需要100天才可以挖到一枚比特币。到了2013年,只要1天就可以挖出3.5个比特币(2013年),单个时间效率足足提高了349倍。

  再如,曾有媒体报道,一个矿场一小时要烧掉40兆瓦电,相当于12000个家庭的用电量,每年要缴纳上亿元的电费,且挖矿里面40%的成本都在电力上。[3]

  挖矿速度、电力成本,都是矿机比较看重的地方,用专业术语来说就是算力(芯片的计算能力,算力越高,同等时间,你能挖取到比特币的概率就高)、能耗(即一小时耗电量的多少)。

  这些,都是技术细节,要实现这些,研发投入必不可少。本案,2015年到2018年上半年,其研发投入为0.06亿美元、0.17亿美元、0.73亿美元、0.87亿美金,占营收的比为4.2%、6.0%、2.9%、3.1%。

  这个数据怎么样,我们对比一下同行业的其他公司:

  2015年到2017年,嘉楠耘智的研发支出分别为0.05亿元、0.41亿元、1.06亿元,占收入的比重分别为10.64%、12.97%、8.07%。

  ▼

  图7:研发费用(单位:亿美元)

  来源:优塾团队

  从研发投入占比来说,嘉楠耘智更高,但是从绝对金额来看,比特大陆更胜一筹,以2017年为例,其研发投入金额是嘉楠耘智的4.73倍。

  此外,从研发成果来看:

  两者的主要研发产品有:加密货币挖矿芯片和AI芯片。

  加密货币挖矿机——目前嘉楠耘智的芯片有7款,其中最先进产品的为搭载7nm制程的A921,算力达20TH/s,功耗为85W/T;而比特大陆芯片有5款,最先进的产品为搭载16nm的BM1387,算力为18.00TH/s,功耗为0.096W╱(GH/s)(也就是98W/T),其7nm目前还没有成品上市。

  你看,嘉楠耘智研发的芯片制程更短,为7nm制程,技术更先进。因为,线宽7nm意味着能在芯片中加入更多电晶体,以更小的制程带来更高的集成度,提高单位面积的算力,降低功耗,提升能耗比。

  但值得注意,虽然嘉楠耘智率先推出了7nm制程,但比特大陆也不落后,7nm制程预计2018年第四季度上市。

  而退一步讲,从现有主流的16nm制程的矿机性能对比,比特大陆的矿机算力,可达18.00TH/s,这一算力水平,是嘉楠耘智同等制程矿机算力(12.70TH/S)的1.42倍。

  ▼

  图8:矿机对比

  来源:优塾团队

  AI芯片——目前比特大陆已经推出两款28nm制程的芯片,12nm制程的AI芯片BM1684,预计2018年第四季度推出;嘉楠耘智目前在研的为28nm制程的AI芯片,于2018年9月已经推出。

  在AI芯片的研发进度上,比特大陆更快一筹。

  ▼

  图9:AI芯片对比

  来源:优塾团队

  除芯片业务以外,比特大陆比嘉楠耘智的业务更为多元,其还有矿场经营业务、矿池业务。

  矿场业务,是对矿机提供仓储服务,将矿机部署在机架上,挖取加密货币。此业务模式下,比特大陆盈利靠收取托管服务费。

  目前,其在国内运营有11个矿场,并在国外拥有3个在建矿场,分别位于华盛顿、德州以及田纳西州。

  矿池业务,是指比特大陆提供一个平台,矿工们向这个平台贡献算力,共同挖矿,然后按算力贡献分享回报。其盈利模式为收取管理费,通常不超过矿池挖矿总额的5%,并以比特币作为回报。

  为什么会出现矿池这个概念,因为比特币总量是有限的,随着挖出的数量越来越多,后期挖矿的则越来越难,所以凭一己之力很困难,就有人想到“合力挖矿”的合作模式。

  目前,比特大陆旗下有两大矿池:BTC.com和蚂蚁矿池,以算力计算,这是世界前两大比特币矿池,分别贡献算力21.0%、16.1%。

  总体来看,比特大陆在挖矿这门生意上,比嘉楠耘智的产业链布局更广。

  不过,本案未来营收增长,核心还是看矿机销售。而矿机销售,一方面要看技术水平,另一方面,还得要看产能,否则设计出来的芯片,无法落产,都是空谈。

  — 04 —

  产业链上神一般的存在:台积电

  ▼

  IC产业的环节呈现高度专业分工特征,高通、迈威尔科技、紫光国微,这些大佬,都选择将芯片加工环节外包,比特大陆也不例外。目前,全球挖矿机芯片的制造商,产能几乎都集中在一家供应商身上,它就是:台积电,全球90%挖矿机芯片制造的产能,都掌握在它手里。

  在这种情况下,本案,对上游的话语权很弱,这点可以从预付账款反应出来。

  2015年2018年上半年,其预付款分别为0.09亿美元、0.43亿美元、9.22亿美元、2.81亿美元,占成本的比重为13%、34%、71%、15%。

  这个数据意味着什么,我们看一下同行的其他公司:

  2015年到2017年,嘉楠耘智的预付款分别为0.37亿元、0.39亿元、6.18亿元,占成本的比重分别为108%、21%、88%。

  ▼

  图10:预付对比(单位:亿美元)

  来源:优塾团队

  可见,从话语权来说,比特大陆的预付情况好于嘉楠耘智,这就是行业里面老大和老二的区别。

  另外,透过比特大陆VS嘉楠耘智的预付款对比,需要注意几个细节:

  1、预付款占比如此之高,背后的原因是什么?

  2、2015年,嘉楠耘智预付108%,而比特大陆预付13%,这一年发生了啥?

  3、2017年,二者的预付款大幅飙升,又是为啥?

  先看第一个问题:

  预付款高,说明上游供应商的话语权更强。对于芯片制造环节的企业来说,其护城河有两个:一个是技术,一个是规模。

  因此,台积电并非传统意义上的“代工厂”(仅靠规模取胜),而是占据IC产业链上,最重要的咽喉赛道。

  从技术层面上看,ASIC芯片制作的核心技术为光罩(mask),目前掌握该技术的制造商极少,因此市场占有率非常集中,这个领域的第一制造商台积电,占整个市场份额就达55.9%。

  所以,从长期价值投资的角度,如果你要研究区块链领域,其实更值得研究的未必是矿机生产商、交易所之类币圈热捧的标的,反而是容易被币圈忽略的,真正的产业链核心——台积电。因为,虚拟货币离不开挖矿,挖矿离不开矿机,矿机离不开芯片,而但凡要做芯片,必定离不开台积电。

  什么叫做产业链的“咽喉”,这就是。顺便,我们来看看台积电的画风。如今台积电PE为17倍:

  图:台积电股价月线(单位:美元)

  来源:Wind

  台积电极高的市占率,意味着强话语权,因此会导致本案存在大额的预付。根据台积电年报披露,其规定付款期,限定在开具发票后的30天以内或者开具发票当月的次月前。其财报是这样叙述的:

  In principle, payment term granted to customers is due 30 days from the invoice date or 30 days from the end of the month of when the invoice is issued.

  不仅如此,嘉楠耘智还表示,未与台积电签订长期、稳定的合同,且当台积电接受订单后,其必须支付100%的预付款。比特大陆也一样,也是以采购订单的方式进行采购,并预付采购金额。具体的预付比例未披露。

  接着来看第二个问题:

  比特大陆与嘉楠耘智,同为竞争者,合作的供应商都是台积电,到年底这个时间点,嘉楠耘智预付款占比却远高于比特大陆,这是因为,嘉楠耘智的产品交付慢,结转成本少,而与台积电这样的供应商打交道,又得全额预付,因此其预付占比高。

  反观比特大陆,因其产品交付快,成本结转及时,因此会相对偏低。

  注意,2015年8月,比特大陆正式预售28nmASIC芯片的的蚂蚁矿机S7;而在之后的第三个月,2015年11月,嘉楠耘智才推出同样是28nm的矿机A6。因此,两者存在成本结转差异。

  一般来说,从客户下订单→向供应商预付、订货→加工生产→交货,备货时间一般需要3个月,因此,如果都在同年推出新品,意味着先推出者会提前抢占台积电的产能,后来者则要排队。

  因此,嘉楠耘智在2015年的交货少,当年营收为4769万元,而比特大陆为1.37亿美元(按现在汇率6.9,折合为人民币为9.47亿元),嘉楠耘智的收入仅为比特大陆的5%。因此收入少, 结转成本也少,一下拉高了预付的比例。

  同时,从2015年9月开始,比特币开始迎来一轮新市场,比特币价格走势止跌反弹,并开始又一轮上涨,从低位228.89美元/个上涨到年末的464.53美元/个,足足翻了一倍。这让下游预付订货的热情更为高涨。

  ▼

  图11:比特币收盘价(单位:美元)

  来源:优塾团队

  最后,再看第三个问题:

  2017年,比特大陆和嘉楠耘智的预付占比均大幅增加,这主要是比特币价格暴涨的影响。

  2017年12月,比特币的价格从464.53美元/个(2015年年末)→969.58美元/个(2016年末)→19187.78美元/个(2017年年末),涨幅分别为108%、1879%。

  ▼

  图12:比特币收盘价(单位:美元)

  来源:优塾团队

  这个时候,到了2017年底,账面上仍然有大额预付,说明各家的在手订单都很高,都想在暴涨的浪潮里,大赚一笔。

  但是,到了2018年,比特大陆的预付账款比例下降。有两个原因,一方面,是之前的订单交货,变为存货,存货总额由年初的5.58亿美元上涨到8.87亿美元,涨幅为59%;另一方面,比特币的行情急转直下,价格由2017年的高点19187.78美元/个跌到2018年的低点6000美元/个,跌幅达到68.7%。

  可见,这门生意的兴隆与否,与比特币的行情密切相关。

  那么,一个重要的问题来了,如果比特币的行情不好,对台积电下了生产订单后,假如下游客户反悔、不买账怎么办?

  — 05 —

  先款后货,相当强势

  ▼

  不用担心,比特大陆采用的收款模式,是先款后货、全额预收款,实现了风险隔离。

  2015年到2018年上半年,其预收账款为0.13亿美元、0.13亿美元、10.10亿美元、1.26亿美元,占营收的比例为9.3%、4.7%、40.1%、4.4%。

  不仅如此,它还在招股书中规定,客户支付产品运费,并承担产品损坏及交付延误的风险,这体现了极强的话语权。

  这个话语权到底有多强,我们来跟同行对比一下看看:

  2015年到2017年,嘉楠耘智的预收款分别为0.42亿元、0.01亿元、2.39亿元,占收入的比例分别为87.33%、0.46%、18.29%。

  ▼

  图13:预收对比(单位:亿美元)

  来源:优塾团队

  注意2017年。比特大陆和嘉楠耘智,预收占收入比重分别为40.1%、18.29%,预收比例相差近2倍。

  预收款占收入比重高,可能有两种情况:一是,产品热销,订单多;二是,订单的产能跟不上,交货慢,成本、收入结转慢。于比特大陆而言,是哪一种?

  从产品性能上看,2017年,比特大陆的最新产品是BM1387(16nm制程),算力达18TH/S,功耗为功耗为0.096W╱(GH/s);而对比嘉楠耘智,其最新产品为A761(16nm制程),算力为8.6TH/S,功耗为0.15W╱(GH/s)。

  无论是算力、还是功耗,比特大陆都具有产品优势,其订单的订购局面强于嘉楠耘智。

  ▼

  图14:预付情况

  来源:嘉楠耘智招股说明书

  并且,从存货的周转率上看,比特大陆的存货周转率在不断加快,说明货物畅销,并没有因产能限制导致拖延交货的情况。

  2015年到2018年上半年,比特大陆的存货分别为0.30亿美元、0.37亿美元、5.58亿美元、8.87亿美元,占成本的比重为46.0%、29.3%、42.8%、48.9%,存货周转天数为135天、97天、83天、72天。

  2015年到2017年,嘉楠耘智的存货分别为0.47亿元、1.36亿元、2.60亿元,占成本的比重为140%、74%、37%,存货周转天数为255天、182天、103天。

  整体来看,两者存货周转天数均呈下降趋势,说明交货的速度越来越快,但从存货周转天数的绝对值上看,比特大陆的交货时间更短,效率更高。

  看到这里,一个完整的生意流程基本结束。但是,与嘉楠耘智不同的是,比特大陆有一块很特殊的资产,叫做:加密货币。

  — 06 —

  账上放着比特币,怎么会计处理

  ▼

  也就是说,自己持有加密货币资产。

  2015年到2018年上半年,比特大陆的加密货币为0.12亿美元、0.56亿美元、8.73亿美元、8.87亿美元,占总资产的比例为10%、25%、30%、28%,占净资产的比例为25%、43%、103%、55%。

  这些加密货币,主要包括比特币、比特币现金、以太币、莱特币以及达世币,其来源主要包括三个地方:以加密货币结算的矿机销售、自营挖矿以及矿池运营产生的挖矿奖励分成。

  此外,对于这些加密货币,比特大陆按照成本入账,而并不是按照会计参照日按公允价值对其进行重新估计。并参照使用期限不确定的无形资产对其进行会计处理,且不计提无形资产摊销,只在每年年末进行减值测试。

  注意,这又是一个很有意思的会计处理细节。虚拟货币类资产,不是放进可供出售金融资产这类金融资产科目,而是放在无形资产中。

  把比特币定义为无形资产,其价值不受市场价格的波动,不需要摊销,只在年末进行减值测试,你看,这个操作,是不是有点类似于商誉的会计处理?报告期内,加密货币这项资产,占净资产的比例不断攀升,到了2017年,这一比例已经高达103%。

  无论是无形资产,还是商誉,其占净资产的比重如此之高,都是值得注意的。一旦年末发生减值,就需要计提减值准备,计入资产减值损失,这会抵减当期收入。不仅降低资产本身价值,还会削减当期利润。

  而这样的资产结构,一定会让其股价表现,呈现和比特币的走势强相关的状态。

  来看数据:

  2017年之前,比特币价格一路上涨,不存在减值风险。但是2018年起,比特币价格开始暴跌,从2017的高点19187.78美元,一路下滑至5848.33美元,短短半年,跌幅高达70%。

  于是,据比特大陆披露,其在2018年计提了1.02亿美元的减值,占其净利润比为13.73%。

  更有意思的是,除了市场价格波动带来的减值风险外,还有黑客攻击的负面影响,使得资产价值缩水。

  2017年,比特币资产遭受黑客攻击,加密货币丢失了近2677万美元,损失金额占净利润比重约3.82%。

  ▼

  图15:黑客攻击(单位:千美元)

  来源:优塾团队

  另外,由于比特币等加密货币,是一项无形资产,其会计计量会对现金流的性质,产生很大的影响。

  根据《会计准则第31号——现金流量表》第四章、第十三条规定:

  处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回到现金净额、构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金应当列示在投资活动产生的现金流量里。

  根据这个准则,比特大陆在销售矿机收到加密货币时,就不能将该货币列示为经营现金流入。同时,在出售比特币以换回法定货币时,又要将其记为投资现金流入。

  这也就是说,如果主营业务交易中,买方以加密货币结算,就会导致主营业务增长、净利润增长,但对应没有经营活动现金流入(人民币计量),而是记到了投资活动现金流入(比特币计量)。

  从其当前的现金流状况来看,经营活动现金净流量长期为负,而投资活动现金净流量则为正。

  所以,它的报表,呈现一个很有趣的现象:要看它的现金流状况,得要把经营活动现金流和投资活动现金流合在一起来看。2015年到2018年上半年,两者现金流量合计为0.26亿美元、-0.02亿美元、2.92亿美元、-2.40亿美元。

  ▼

  图16:现金流(单位:亿美元)

  来源:优塾团队

  但是注意,2017年,投资性活动现金净流量大幅增长,说明其处置、出售加密货币,获得的现金流入很高,约为4.84亿美元。

  可是到了2018年上半年,受比特币价格下降的影响,一方面,从下游客户收取到的预收款降低,经营活动现金净流量大幅亏损;另一方面,低价处置加密货币,又使得投资活动现金净流量下降,且无法完全消化整个行业价格波动的冲击,使得二者之和,也大额为负。

  好,整个生意流程和会计处理,基本都分析清楚了。接下来还有一件事要解决,这个行业的格局目前是怎样的?

  — 07 —

  集成电路行业玩家

  ▼

  之前,我们研究嘉楠耘智的时候,已经分析过比特币的产业链,这里主要以挖矿机的芯片设计入手,分析一下集成电路行业情况。

  2017年,全球集成电路行业的市场规模为3414亿美元,5年复合增长率为7.9%。其中中国占据全球32%的份额,市场规模达5411.3亿元。集成电路行业主要包括集成电路设计、制造、封测等细分市场组成。

  ▼

  图17:集成电路产业

  来源:长城证券

  集成电路设计——集成电路芯片设计包括逻辑设计、电路设计、图形设计。2017年,全球集成电路设计市场规模为770亿美元,5年复合增速为5.19%;国内IC设计规模达2073.5亿元,同比增长26.1%。

  国内代表的企业有:深圳海思(麒麟系列处理器)、清华紫光展锐(手机基带芯片)、中兴微电子(手机modem芯片);国外有博通(Broadcom)、高通(Qualcomm)与英伟达(NVIDIA)。

  集成电路制造——其主要环节包括光罩、护膜、切片、研磨等;2017年,全球集成电路制造市场规模在550亿美元左右,增速在5%左右,国内IC设计规模达1448.1亿元,同比增长28.5%。

  国内代表的企业有:中芯国际(香港上市)、上海华虹半导体(香港上市)、三安光电(A股);国外代表企业有:IBM、台积电(TSMC)、三星、格罗方德;

  集成电路封测——该部分包括封装和测试两部分,其中封装有划片、装片、键合、塑封、电镀等部分,测试由电性测试和老化测试组成。2017年,全球集成电路封测在517.3亿美元,增速在2.2%左右,国内IC封测规模达1889.7亿元,同比增长20.8%。[5]

  国内代表的企业有:长电科技、立成科技和晶方科技;国外代表企业有:日月光(ASE)、安靠(Amkor)。

  注意,全球IC市场的增速较慢,芯片设计、加工、封测的增速分别只有5.19%、5%、2.2%,而国内的IC市场增速很快,分别有26.1%、28.5%、20.8%。

  行业的格局和增速弄清楚后,接下来,进入估值部分。

  — 08 —

  同行业估值逻辑

  ▼

  本案,比特大陆的经营活动现金流以及自由现金流为负数,不太适用自由现金流贴现模型(绝对估值法)。所以,此处我们采用相对估值方法来预估。

  相对估值方法里,主要包括P/E、P/S、P/B、EV/EBITDA。其中,后两种主要针对重资产行业,而比特大陆的固定资产占总资产的比例不超过5%,属于轻资产行业,所以,这里选择P/E(市盈率)、P/S(市销率)来做可比公司对比。

  第一步,选择可比公司。

  从集成电路产业链来看,主要分为三大环节:设计、制造、封测。比特大陆处于集成电路设计行业,因此这里,我们主要对设计行业进行对比。

  目前,从事IC设计的公司,有:紫光国微、汇顶科技、博通股份、迈威尔科技、超威半导体(AMD)、高通公司(QUALCOMM)。其中,AMD因存在亏损年份,暂时排除,博通股份主要是由2015年,安华高科技收购博通公司(芯片制造行业)形成的,因此这里也剔除。

  第二步,确定可比公司(芯片设计公司 )估值参数的合理范围(不考虑极限值)。

  从各家PE的历史区间分布来看:

  紫光国微——历史PE区间为38-62倍;

  汇顶科技——历史PE区间为34-45倍;

  迈威尔(美股代码:MRVL.O)——历史PE区间为15-24倍;

  高通公司(美股代码:QCOM.O)——历史PE区间为15-20倍左右;

  此外,博通股份,是2015年由安华高科技收购博通形成,数据波动大,超微威导体含有部分制造业务,于比特大陆业务模式存在差异,且其2015年和2016年均为亏损,因此排除这两个。

  可见,国内芯片设计公司普遍估值较高,PE最高约在38倍至62倍之间,而国外芯片设计公司普遍估值较低,PE约在15-20倍之间。

  通过与同行业IC设计公司的第一轮筛选,我们将比特大陆对应的预估PE区间放在15-45倍左右。

  第三步,因为芯片设计公司的估值偏高,所以,我们再综合考虑下其他同行业的估值水平。

  这里,我们将集成电路产业链的制造、设备等行业的公司进行一个汇总。

  中芯国际,PE为12-18倍;

  台积电,PE为13.8-20倍;

  IBM,PE为10.4-15倍;

  阿斯麦,PE为19.9-40倍。

  可见,通过第二次筛选,产业链上其他环节的公司,PE大约在13.8-20倍之间。

  综和两次对比、筛选,比特大陆的PE放在15-40倍,已经算是较为乐观的预估。但是,考虑到比特币未来走势存在很大不确定性,且面临一定的政策风险,以及能耗过高的问题,最后给比特大陆的PE做个折扣,其PE预估为15-30倍。

  ▼

  图18:可比公司PE情况(单位:倍)

  来源:优塾团队

  第四步,计算。

  这里,我们预测一下2018年的市值(=2018年预测净利润*预测PE)。

  目前,2018年上半年已实现净利润为7.43亿美元。但是,考虑到下半年比特币行情的风险,我们预测其下半年净利润完成度,乐观估计为80%,悲观估计为60%。

  那么,其乐观估值在200亿美元至400亿美元,保守估值在178亿美元至356亿美元。

  ▼

  图19:PE估值结果,(单位:亿美元)

  来源:优塾团队

  另外,我们再通过P/S来对比一下可比公司:

  紫光国微——PS为7.5-19倍;汇顶科技——PS为9-12倍;迈威尔——PS为1.7-2.3倍;高通公司——PS为2.7-5倍;中芯国际——PS为0.8-2.1倍;台积电——PS为4.7-6.6倍;IBM——PS为1.4-2.3倍;阿斯麦——PS为4.4-8.2倍。

  去除异常值,我们将比特大陆的P/S预估定于2-5倍左右。

  ▼

  图20:可比公司PS情况(单位:亿美元)

  来源:优塾团队

  综上,最终我们得到乐观估值范围在102亿美元至256亿美元;保守估计下,市值约91亿美元至227亿美元。

  ▼

  图21:PS估值结果(单位:亿美元)

  来源:优塾团队

  综合上述两种估值,比特大陆的整体估值,预估会在200亿美元至300亿美元左右。

  本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不做任何建议,也不负责你的交易体系和盈亏。我们能做的,已经尽了全力。后续的所有思考,都需要你自己独立完成。

  注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。

  — 09 —

  除了这个案例,你还需要学习

  中国资本市场进程中

  典型的财务魔术

  ▼

  作为IPO领域独立投研机构,优塾投研团队认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场,还是二级市场,只有掌握这几大技能,才能在激烈的竞争中安身立命。

  我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。这四套攻略,浓缩了我们的研究精华,是优塾私密社群群友人手一套的指南——每日精进,必有收获。

  ……

  本案写作参考材料如下,特此鸣谢

  ▼

  [1]一张图了解比特币发展史,个人图书馆,2013-12

  [2]从月薪1万到身家百亿,她到底做对了什么?,个人图书馆,2018-06

  [3]“逆天而行”吴忌寒,阿伦,2018-07

  [4]比特币挖矿史,世界四分之三的挖矿机在中国,一个小厂电费一个亿,今日头条,2018-01

  [5]2017中国半导体制造、设计、封装测试十大企业名单,个人图书馆,2018-04

  [6]2018比特币现在一天能挖多少个?一个比特币要挖多久?,小房先生,2018-09

  ……

  优塾研讨会推荐

  ▼

  点击上图,报名参加

  详情咨询朱老师:18817383605

  ……

  补充声明

  ▼

  本报告不构成任何建议

  我们默认经审计的财务数据真实可信

  

  


365官网 365官网 365体育

猜你喜欢